券商作为资本市场最重要的中介机构之一，业绩及股价均与市场高度相关。我们选取2005年以来标志性的反弹或趋势上涨行情作为参考，发现从近13年券商股与大盘股表现的关系来看，券商股在多数观察期，均有正向超额收益率。此外，券商股在牛市前期更容易获得超额收益，而在一般反弹中表现较弱。 券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%，PB上限也降低到2.3x和5.6x左右。同时，2012年后，行业监管政策（创新业务等）对于券商估值的影响更大。 受政策监管影响大，鼓励创新及业务重启相关政策影响长久且深远，监管加强类政策影响快且短。我们选取7个标志性鼓励创新类政策和4个标志性监管加强的政策变动事件，观察对券商股的影响。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报、立案调查等）。因此，我们认为正面政策催化剂出现后，关注券商股；而在监管加强时，也无需过度惊慌。 夯实现有业务，优化收入结构，提升盈利稳定性。券商未来看点包括：1） CDR可能仍继续推进，有望分享新经济红利；2）乘私募发展之风，PB业务方兴未艾；3）场外期权规范化交易，行业集中度进一步提升；4）大资管时代，去通道的同时，大力发展主动资管；5）自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场带来的业绩波动；6）资本市场逐步，打造境内境外联动的服务模式。 2019年净利润预计同比增长20%以上。我们估算悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比-6%/+23%/+52%。中性假设的业务分部来看，经纪业务同比增长20%；投行业务同比增长32%，IPO及公司债发行预计同比大幅增长；资本中介业务收入同比增长23%；自营及资管分别同比增长10%及5%。我们认为券商股弹性或。目前券商行业平均估值1.9x 2019E P/B。如市场回暖，股权质押风险缓解，自营投资收益提升，同时，成交量放大，经纪业务佣金收入增加，资本市场地位提升，我们认为券商股估值弹性将进一步。 券商作为资本市场最重要的中介机构之一，经营业绩与市场表现具有极大的相关性。我们选取2005年以来比较标志性的上涨行情作为数据参考，研究券商股（申万券商Ⅱ级指数，801193.SI）与市场指数（万德全A指数，881001.WI）之间的关系。 绝对收益：近13年中，券商共有3轮较大的绝对收益行情，分别为：1）2007年1-11月趋势上涨311%，万德全A指数上涨179%；2）2009年上半年，趋势性上涨107.89%，万德全A指数上涨90%；3）2014年7月至12月，趋势性上涨194%，万德全A上涨64%。 相对收益：券商股作为一个高beta的行业，与市场关联度非常高。我们选取了13年来券商股与大盘表现较具代表性的几个时期，大致可以分为4类，其中(1)-(3)类券商均有不同程度的超额收益： “靠天吃饭”的传统通道模式使券商业绩对市场更为。由于传统通道业务受市场影响较大，形成券商“靠天吃饭”的被动局面。牛市启动时，火爆行情吸引大批投资者进场，市场交易额大幅增长，为券商业绩提供强烈支撑。然而一旦市场不佳，券商开发新客户难度加大，市场交易持续低迷，营业部出现亏损的现象屡见不鲜，证券行业业绩大幅下滑进入下降通道，因此传统通道模式使券商业绩对市场更为。 具有高BETA特性，与市场相关性强。我们测算了2007年以来券商股涨跌幅相对上证综指涨跌幅的BETA系数，我们发现BETA系数均大于1。由此可见，券商股相对市场具有较高的风险性和收益性。 此外，我们发现券商股与市场相关性较强，2007年以来券商股与上证综指具有较强的相关性（R20.7），仅2007、2014、2015和2017年券商股与上证综指的关联性有所降低，跑出相对的行情。 券商股的估值水平与其盈利端呈现正相关关系，且相关性较强。我们测算了2003年以来的券商单季ROE、单季净利润同比与对应季度末PB倍数的关系，发现其呈现比较强的正相关关系。2003年以来，券商单季ROE与其PB估值的R2为0.57，券商单季净利润同比与其PB估值的R2为0.27；去除少量异常值之后，券商单季ROE与其PB估值的R2提升至0.70，券商单季净利润同比与其PB估值的R2为0.54。 我们选取四轮典型反弹行情（2007、2014、2009及2012年），研究券商每一轮行业的估值上下限与ROE的关系。2012年券商创新大会前后，券商行业估值区间发生显著变化： 1）2012年创新大会前，业务特征以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。 2）2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，两融和股票质押均为资本消耗性业务，显著拉低券商的ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%（2015年也仅为17%），远低于创新大会前券商ROE。从估值水平来看，券商股的PB上限也分别降低到2.3x和5.6x左右。此外我们观察到，2012年后券商Beta较2012年前显著提高，我们认为主要是由于2012年前估值主要受业绩驱动，2012年后估值更多的受到政策驱动。 券商的业务特性决定了它与市场密不可分。从券商的业务分类来看，主要分为5个大类别：经纪、投行、自营、资管、资本中介业务，其中与二级市场直接相关的有经纪业务（取决于市场交易活跃度）、自营业务（投资收益）、融资融券（一定程度上由市场对风险的偏好及市场活跃度决定）；与二级市场间接相关的包括投行业务（一级及一级半市场发行情况一部分取决于二级市场活跃度）、资产管理业务（部分股权类产品发行与二级市场好坏相关）、股票质押业务（质押市值与二级市场相关，决定了风险）。 中国券商通道业务占比高，结构相对单一。相比海外成熟市场，中国资本市场起步较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此2012年以前通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过70%）。2012年券商创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。尽管如此，中国通道类业务占比仍较高，近50%，结构也相对单一。 市场、业绩、估值相互驱动：由于国内的市场结构以散户为主，形成机构：散户的“2：8结构”，因此券商的经纪业务中零售比例占比非常高，我们预计占7-8成。经纪业务最主要的两大指标分别为：股基交易额及佣金率水平。我国交易的风格偏短期，具有高换手率的特征，因此在整体体量远小于美国、日本等成熟市场的背景下，交易额仍能在一个相对较高的水平。在2014年佣金战之前，交易的活跃度直接决定了券商经纪收入的高低；在14年佣金战以后，佣金率经历了几轮下滑，部分抵消了交易额增长的影响。券商业绩与日均交易额相关性非常强，券商经纪收入占比通常超过30%，在部分牛市大年超过50%（比较典型的是2009年及2015年）。当市场放量的时候，券商的业绩及股价都有不错的表现。 2014年，国金证券首推佣金宝，随后中山证券、华泰证券等相继推出最低佣金率产品，自此券商行业佣金战首次打响。随后2015年4月“一人一户”全面放开，行业佣金率下限不断被打破，佣金率已从2008年0.126%下滑至2015年中期的0.057%，其中华泰证券佣金率最先触底，从2008年的 0.17%一降至2015年中期的0.03%，降幅超过80%，我们预计未来佣金率下滑趋势减缓，行业又将回到交易活跃度直接驱动业绩的时代。 两融是市场的一大风向标，同时亦决定券商业绩及估值水平。两融余额与市场交易量呈明显正向关系，两融作为创新大会的一大产物，一方面反映了市场的活跃度，另一方面体现了市场对风险的偏好性。我们通常将两融余额和日均交易额同时作为判断市场活跃度及券商是否有可能出现超额收益的两大指标。 权益类占比约20%，方向型自营比例较高。券商的自营结构相比保险，业绩弹性更高，近十年权益占比最高达到40%，最低10%。投资收益率与二级市场走势相关度非常高，尤其是在2010年以前，投资品种及对冲工具较少的情况下。 2012-16年持续快速增长，5年复合增速达175%。2012年创新大背后的故事 谢霆锋会后，在“放松管制、加强监管”的政策导向下资管业务迅速发展，尤其是通道业务为主的定向资管呈现爆发式增长。券商资管规模由2012年的1.89万亿元增长至2016年的17.58万亿元，5年复合增速175%。其中集合资管规模2.19万亿元，同比增长40%；定向资管规模14.69万亿元，同比增长45%；专项资管规模0.43万亿元，同比增长141%。 监管收紧，通道业务收缩，券商资管规模8年来首次负增长。随着2016年10月1日实施新的《证券公司风险控制指标计算标准》，券商从事通道业务的成本大幅度上升，业务附加值持续走低（我们估计通道费率约万5到万8，远低于主动管理费率）；此后一行三会陆续出台的理财新规、资管新规更是全面券商通道业务，目前券商通道已几乎没有新增，预计未来随着存量业务的陆续到期，通道业务（主要定向资管计划）规模将逐渐收缩。 从资管结构来看，权益相关产品占比不高，与市场微相关。从近年来资管规模变化来看，以通道为主的定向资管规模占比仍较大，但增速开始放缓，一些小集合和主动型集合资管的规模高速增长，成为券商资管发展的重点业务。截至2016年末，券商受托管理资产规模为17.58万亿元，同比增长48%。其中主动管理业务规模4.94万亿元，同比增长62.5%；通道业务规模12.39万亿元，同比增长39.9%。预计资管新规后，通道业务规模下滑，主动管理占比略有下滑，我们预计目前占比约在55%左右。主动管理业务分为两大类，一类为主动管理类定向资管计划，一类为集合资管计划。从投向上来看，股票投向的产品比例仍较小。 1）主动管理定向业务：根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2016年年末，我国证券公司主动管理定向业务规模为2.79万亿元，同比大幅增长82%，通过定向计划开展的主动管理业务规模几乎和集合资管计划持平。从具体投向上来看，债券投资规模持续上升，占比超过50%，而股票、同业存款等占比下滑较为明显，股票类占比低于10%。 2）集合资管计划：截至2016年年末，证券公司集合资管计划规模为2.19万亿元，同比增长41%。从具体投向上来看，与主动管理定向业务类似，债券投资比例亦大幅提升，股票占比亦低于10%。 与政策相关系性更强，IPO发行节奏一定程度上受市场状况影响。投行业务主要包括股票承销（IPO、再融资、配股）及债券承销（企、公司债、ABS等），其中IPO费率较高，收入贡献亦较高。尽管，IPO发行与二级市场表现没有直接关联性，主要受监管和发审委影响，但是从过去的经验来看，在市场单边下跌或者活跃度极低的时候，IPO往往暂停或者发行量减缓，比较明显的就是2013年、2015年、2016年、2018年，部分年份券商投行收入亦会有所减少。 股票质押是券商创新大会以来开展的创新型资本业务之一。2012年券商创新大会的举办推动了券商行业一系列创新产品、创新业务的蓬勃发展。2013年5月，所、深交所分别与中国结算联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，从制度层面对股票质押业务进行了规范。6月24日，股票质押业务正式在沪深交易所开通，国泰君安、国信证券等9家券商获得第一批试点资格。开闸以来，券商股票质押业务迅速增长，已代替银行成为最大的质押方。根据融出方、业务流程等方面的差异，股票质押可分为场内质押与场外质押。 上市公司股东对股票质押的需求持续快速增长，场内股票质押规模5年复合增速165%，券商股票质押复合增速382%。由于股票质押具有灵活、操作简便的优势，上市公司股东对股票质押的需求非常强烈，2013-17年，全市场股票质押5年复合增速高达165%。在场内质押业务开闸前，银行与信托公司在股票质押市场占据主导地位，2013年3月末银行与信托的市场份额达86%。而随着2013年6月场内质押业务正式开闸，券商的股票质押业务进入快车道。与银行、信托公司相比，券商开展股票质押业务具有融资效率高、融资成本相对较低、专业化程度高等优势，且掌握着丰富的客户资源。2013-17年，券商股票质押5年复合增速高达382%，且市场份额迅速提升，2017年末达到54%，已取代银行成为主要质押方。2018年以来，由于股票质押新规、减持新规、市场利率高升等因素，股票质押增速有所放缓，但总体仍保持稳定。截至2018年末，券商股票质押未解押市值约4.6万亿元，同比增加近14%（考虑到含追保，因此实际股票质押规模小于未解压市值，我们预计实际股票质押规模同比压缩）。 股票质押在持续下跌的市场中，可能会出风险，从而使券商控制整体业务规模及计提准备金。股票质押不同于融资融券，股票质押的主要客群是上市公司大股东，质押目的不仅仅在于二级市场中加杠杆炒股票，股票质押的用途更为广泛，时间也较长，因此股票质押业务本身与二级市场波动关系并不大。然而当市场持续下跌，股票质押质押物市值跌破平仓线/预警线时，券商可能需要采取各种措施，包括要求质押方追保、提前等；而当状况更加恶化，上市公司可能存在无法追保及的情况下，券商可能会风险，我们认为这也是2018年2、3季度券商股价的一大因素之一。 由于股票质押风险，券商或加大减值准备计提。11家券商2018年前三季度累计计提信用准备45.23亿元，较2018年上半年增加17.37亿元，其中海通证券和中信证券计提的信用减值损失超过了10亿元，分别为12.47亿元和12.32亿元。 2018年一季度以后，股票质押风险叠加其他市场及政策风险，使得券商股股价持续下跌。2018年一季度超额收益-3.60%，二季度超额收益-6.06%，三季度超额收益-2.01%。 从2007年以来券商股和市场走势图来看，券商股走势和大盘走势具有高度相关性。但券商股除了受大盘走势的影响外，政策监管也是影响券商股表现的重要因素之一。我们推断，鼓励创新或加强监管也会带来券商股的上涨或下跌行情。 2012年券商创新大会于2012年5月7日、8日召开，会议内容涉及新型（C型）营业部的设立、允许证券公司代销理财产品、拓宽证券公司资金运用范围、简化监管审批程序等一系列资本市场重大热点议题。创新大会所涉及到的重大热点议题的有利于证券公司改善盈利结构，提高资产运用效率，发展创新业务。我们认为创新大会的召开表明了监管层的监管思变为以“创新”为主导。在券商业务过度依赖制度红利，竞争日益激烈，盈利空间逐渐被压缩的大背景下，“创新”无疑成为券商行业的发展机遇，我们认为创新大会的召开向市场了监管层以积极的姿态对待行业创新的积极信号，对券商业务的长期发展形成利好。 创新大会：券商股股价反应滞后，但影响长久。2012年券商创新大会召开前，券商股以慢于大盘的速度紧随大盘上涨，直至创新大会召开前一个星期才出现1.94%的超额收益。而在创新大会召开的5月7日、8日当天，券商行业指数跑输万德全A指数2.6%。随后，在接下来的一个星期，一个月内，券商行业指数的超额收益分别达到了1.58%和6.03%。我们认为创新大会所推出的政策长期利好券商行业的发展，其对券商股价的影响反应慢，持续久。 2014年4月10日，证监会和证券及期货事务监管委员会联合公告原则性批准沪港通机制试点。2014年11月17日，沪港通正式开闸。沪港通的开通是内地资本市场对外的一个重大突破，是实现十八届三中全会“推动资本市场双向”的一项重大创新，对内地和地区资本市场的发展，人民币国际化进程都有积极的推动作用。 沪港通的推进对券商股形成重大利好，有助于提振券商经纪业务。“沪港通”使券商境内外交易佣金收入同时增加，对在地区和内地同时拥有业务的证券公司最为有利。 “沪港通”获批前后小幅跑赢，影响中性。“沪港通”获批的前一周，券商行业指数便跑赢大盘，实现了1.11%的超额收益。在获批当日，券商股大幅上涨4.98%%，超额收益3.93%。在获批后的一月内实现小幅超额收益率，我们认为主要是由于“沪港通”获批符合市场预期，正式开闸之前还未形成实际利好兑现。 “沪港通”正式开闸形成实际利好，大幅跑赢指数。“沪港通”的正式开通对券商股形成了更加直接的利好刺激。开通前一周，券商行业指数实现了7.79%的超额收益，而在开通当天，由于市场之前已经做出反应，A股市场高开低走，券商股亦走低，超额收益小幅为负。但在开通的当周，市场便恢复正常化，券商股受这一利好消息刺激，实现4.51%超额收益。在接下来的一周，一月内，市场持续乐观，券商股分别实现了8.37%和72.56%的超额收益。 我们认为对于可以形成稳定预期的政策，市场会提前做出反应，因此在消息发布的当天相关股票并无明显超额收益，但有实质性意义的政策红利会给券商股带来长期上涨的利好刺激。 2014年以来共有2次IPO重启，分别是2014年1月和2015年11月。两次IPO处于不同的市场背景下，因此对于大盘和券商的影响也有所不同。 2014年1月17日IPO时隔14个月重启，从指数和券商股的表现来看，IPO重启后的一个月内， 均有小幅上涨，但券商股没有出现明显的超额收益。我们认为这可能是由于时隔14个月，即使重启IPO，审核速度可能也不及预期，因此对券商股的影响偏中性。 2015年11月6日IPO重启，并取消了新股申购的预缴款制度。IPO重启一方面直接增加券商投行收入，一方面也打消了投资者对于IPO可能造成二级市场资金被抽离的担忧。此外，在那个时点，我们认为IPO的重新开闸增强了市场对注册制推行的预期。券商股在IPO宣布重启前一周便开始提前反应，一周内大幅上涨18.34%，实现13.49%的超额收益。而在IPO重启当天，券商股连续第三天出现批量涨停。随后随着预期的逐步落地和消化，超额收益率开始逐渐减少。 2016年5月27日，全国股转转让系统发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，新三板分层管理办法正式落地。新三板分层会对券商股带来新一轮的政策红利。我们认为分层将推动做市、再融资以及交易的活跃度，完善券商形成“挂牌—融资—做市—并购重组”的三班链条，有助于推动券商的业务模式创新。 分层方案出炉前，市场没有提前反应。出炉当天，券商行业也跑输大盘。而方案出炉后的一周、一月内，券商行业分别实现了1.17%，0.82%的超额收益。 2018年10月22日，证券业协会组织11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金吸引银行、保险、国有企业和平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股票质押困难。10月25日银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资管设立专项产品，参与化解上市公司股票质押流动性风险。 纾困基金的设立形成实际利好，大幅跑赢指数。我们认为纾困基金的设立表明监管优质上市公司、化解股票质押流动性风险的决心，短期股票质押风险得以缓解。叠加之前券商股的下跌较多，券商股于22日当日掀起涨停潮，超额收益5.44%。在之后的两周，继续上涨10.23%，实现超额收益8.61%。 2015年11月26日晚间，中信证券、国信证券相继发布公告，因涉嫌违反《证券公司监督管理条例》被证监会立案调查，11月27日券商股下跌8.71%，并拖累大盘。 2017年11月17日晚，央行等多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，并正式向社会公开征求意见，旨在通过统一同类资管产品的监管标准，促进资管业务健康发展，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。 资管新规意见稿影响有限。此次征求意见稿与前期提出的通道业务及资金池业务的基本一致，券商也一直在按照新规实施，通道业务及资金池已暂停新增，因此我们认为新的征求意见稿对券商业务影响非常有限。征求意见稿发布的下个交易日11月20日券商股下跌1.54%，跑输大盘2.13%。 2018年4月27日晚间，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，正式稿在征求意见稿的基础上略有修改，整体变化不大，略有放松。对于券商来说，此次正式稿与2017年征求意见稿及与2016年初提出的通道业务一致，券商已按照新规实施，通道业务已暂停新增，因此新规对券商影响非常有限。公出的下一个交易日，券商股上涨0.41%，超额收益0.23%。 券商行业由于业务的同质性非常强，且受到行业的影响非常大，因此股价也往往呈现同涨同跌的现象。那么如何在20余家大小各异的券商股中挑选出股价弹性大、适合于当前市场的券商个股呢？我们观察了2011年以来券商股的表现，并测算他们相对券商行业的弹性，我们认为券商： 公司股价弹性与公司自身市值大小有较强相关性，公司市值越小，其股价弹性相对越高。回归结果表明，大型券商在平静期的股价弹性均处于1.1至1.3之间，而中小型券商在同时期的股价弹性大多落在1.3至1.6的范围内，其中，长江证券和国元证券的beta值相对较低，分别为1.25、1.10，而国海证券的beta值则高达2.16。 券商股价弹性受市场行情影响明显。以平静期为基准，当市场处于快速上升期时，大型券商股价弹性会相对变大，而中小型券商的股价弹性则有所下降；当市场处于快速下跌期时，除国元证券外，所有券商的股价弹性都有所下降，体现出了明显的抗风险能力，同时，相比于中小型券商，大型券商的股价弹性仍相对较低；而在震荡期时，大型券商股价弹性无明显变动趋势。 尽管大券商弹性较小券商小，但我们认为具有一定业务特色的券商，在政策利好下，仍具有较高弹性。如华泰证券在市场成交量大幅上升期，由于财富管理业务具有特色，业绩弹性更大，驱动股价向上弹性。投资银行业务具有一定品牌特征的券商在投行相关利好政策下，股价弹性也有所放大。 国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。 我们根据2018年经营情况以及未来可能的市场变化，估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比-6%/+23%/+52%。 券商股弹性或将进一步。目前（2019年3月8日）券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.9x 2019E P/B，如市场回暖，股权质押风险缓解，自营收益提升，同时，成交量放大，经纪业务佣金收入增加，资本市场地位提升，我们认为券商股估值弹性有望进一步。 |